向心坍塌的底层逻辑，基差套利-8856

原视频地址：https://youtu.be/HJZbqSKOU_I

大家好，今天是2026年的1月27号星期二

香烟坍塌和集结套利这两个卢奇源主要讲先谈家，孙宏斌主要讲的加套利。但他两个到最最后面没有把这东西讲明白，好不好？我觉得我今天彻底把他给讲明白，讲透了。最后到底为什么？就是说他为什么他觉得会有些坍塌，他的底层逻辑是什么？当然了，这个我现在我不认可千金坍塌好吧，这极限套利当然我们是认可的，这个是有重大的问题的。

但是孙宏斌最近半年多讲了好几次提下逃离了，他每一次讲的都是错的，知道吧？每一次讲的都不对，而且跟那个逻辑其实是拧过来了。我不知道他是怎么回事，他他自己是没弄明白还是怎么回事。

我们来看，先看怎么回事。首先来讲孙宏斌，他发现摩根斯坦利写了份报告，报告说是美国目前来讲稽查套利的规模达到1.5万亿美元了，比2020年的时候膨胀了三倍。因为2020年当时出过事儿，知道吧？但那时候又比那时候又多了三倍。

那么基差套利本身就是对冲基金，他们在玩基金玩的是什么？就是说期货和现货之间，它实际上有一个价差，有的时候现货比期货高，有时候期货比现货高，那不管怎么着，在这价差里边它干什么呢？但是这个价差通常都比较小，但是它的反复的加杠杆，加几十倍杠杆进去，那一般期货价格会高于现货。通常来讲是这样，就是说未来东西比现在贵，因为一每每年2%的通货膨胀，对不对？所以但是一般也不会超过五个基点。这个来讲，肉非常小，没什么意思。但是如果你加上几十倍上百倍的杠杆之后，就扩大了这个利润就可以就会多了。

那对于美国国债，我们现在讲的计价套利基本上没有。但是你这机价套利，就任何的期货和现货之间都可以玩，对不对？那我们现在主要讲的就是美国国债，那美国国债的话，这些玩美国国债这些对冲基金他们的玩法就是什么呢？一般就是做做现货，做多。

现货什么呢？就是买现货，买现有的买美国国债，做空期货，做空期货就是什么？就是卖未来的这个期货的这个美国国债，那我现在买未来卖，那未来这个高，现在这个低，我现在把它买进来。到了未来之后，该交接的时候把我这一交接给你我就把它价差不就正了吗？当然价差非常小，但是没关系，我翻几十倍的加杠杆在里边。

好，那么当时怎么加这杠杆呢？因为他自己没有那么多钱，就没有那么多钱怎么办？他就购买了国债现货，美国国债现货，希望之后抵押到回购市场当中去这个抵押之后借钱，借完钱之后再买国债，再买国债之后再抵押，再再买反复的滚滚滚滚。然后这样滚滚来之后，就滚了几十倍，最近几年以来，低价效率的扩张速度甚至超过了美国国债增发的速度了。就不美国国债发展速度不够他买的，所以美国国债你看这些年发了这么多，对不对？

国际上的投资人，不管中国或者其他国家，都在不断的减持美国国债。美联储实际上的前两年也在缩表，对吧？十一轮升息也在缩表，美国的各大银行也在减持。这种情况之下，这么多的国外谁买走？就是他们买走了，那他们买的多你知道吧？

但是这有个问题，就是说对冲基金的这么高的杠杆做期货那最担心的就是出现了，就是说所谓的总归那是他说错了，他说的采访其实没采访，他们其实是猜对了，你知道吗？他担心什么？就是说是这个国债的贬值，明白吗？收益率上升，国债贬值。国债贬值其实对他们来讲，实际上理论上来讲他们应该挣钱了。

什么意思呢？就是说本来他们现货做多对吧，买很多的现货都是卖期货，但是如果国债的他认为是期货走高，在这块松斌是完全讲错了，完全蛮泞。实际上还不是一个期货的问题，实际上是现货主要是现货下跌。就现在比如说出问题了，美国债下跌，收益率上升了，国债下跌了，那么这个时候对冲基金将将干什么？就是说宋国斌这还是讲错了。

松斌完完全全我怀疑他完完全全没弄明白这里边的本质是什么，他是讲的全都是错的。不是未来的期货走高，现货下跌导致他们接。他认为是导致他们被迫解解杠杆，接杠杆之后导致他们现在要倒过来，就是说要卖现货，然后去买未来的期货。那这样会导致进一步的现货的下跌，你知道吗？就彻底就崩溃了，这对吗？这是不对的。宋斌这完全讲错了，真正的情况不是这样的，理论上来讲，当出现这种情况就现货贬值了，你知道吧？实际上他们还挣钱了。

理论上对冲基金其实是挣钱了，但是现实为什么他们反而爆仓了？他是这样子，就是说他因为买了很多现货，对不对？然后买了现货之后干什么去那去抵押拿现货抵押借钱了，对不对？那借钱之后，那个现货是他的抵押物，明白了吧？

但是现在这个现货就是说贬值了，贬值之后就出现一个什么？就是说现货暴跌，导致它在账面上是巨额亏损了。但是实际上我在未来已经卖了期货了，你明白吗？所以到时候我交接之后，这钱我就回来了，我是我是挣了的。所以你现货怎么跌，未来那怎么涨，我它它跌的越多，未来涨的越多，我再滚起来之后，我挣的其实发展更多。你明白我意思吗？

但是这有个问题，就是说你现在欠我钱，明白吧？比如说假如说我拿了50亿出来，我本身对中金有50亿美元，对我买了50亿美元对不对？好，我把它买了国债之后，然后我把我这50亿美国也国债抵押给别人了，抵押给你了，你又借了个50亿，对不对？我拿50亿又买，买完又买了50亿，我又抵押给你又又买了50亿，对不对？那这时候，假如说我已经抵押给你100亿美元的国债了，好吧，那这个国债它就贬值了。贬值之后你的抵押物现在不够了。

不够之后，我现在欠你100亿，要么我就还你钱，你要么就你的抵押物不够了之后，我可能要强制这个就是说强制就终结这个交易，或者你要给我交那个保证金。明白我意思吧？那这种情况下，那没办法怎么办呢？我就给你不保证金，对不对？但是你要明白，就是说我只有50亿美元，我其实都我如果只要你借了100亿的话，我其实只加了两倍杠杆，你懂我意思吗？但实际上我加了100倍，所以我只有50亿美元，然后我借了500亿出来，明白吗？然后这是实际上这500亿你都让我交保证金，那你交保证金你可能一交交交我，我往哪里投，投你的钱，我没有那些钱，没有那钱怎么办呢？

那怎么办呢？我只能因为我手里有一些现货，我要拿现货去卖卖一些现货把它卖掉。卖掉之后，我不就有钱了，可以交保证金了吗？但问题是我一卖现货，导致这个现货价格更低了。现价值更低之后，我要交的保证金也就更更低了，你懂我意思吧？那这种情况之下，它它就出问题了，它实际是个保证金的问题，所以其实是账面亏损。

你的这个经纪商找你要保证金，明白吗？所以不是理论上怎么着，理论上实际上你挣钱了，但问题是什么呢？就是保证金先于逻辑先开始要清算了，他根本等不到那边期货出这保证金，就不就让你再弄死了。

所以到最后不是你亏了，你没有买错，明白吗？聪明的人一直认为他们买错了，没有买错，只不过你现货低了之后，我的抵押物不够了。抵押物不够，他让我交保证金，让我现在没有这么多资金给他。如果谁现在借我一笔钱，我只要把这保证金交了让我让我有一个周转，后面我会挣回来的。你明白这意思吗？我会挣，实际上理论上我也是挣钱的，你明白吧？

只不过现在我流动性枯竭，我资金链断了。那它是资金链断了导致的，明白吗？但是没有资金，没有资金的那那就导致了我需要去抢钱，对不对？我要买卖东西，那你你们都这么搞之后，就导致了一些的期限回购协议就直接就消失了，明白吗？大家就不敢再接，因为没有钱，因为钱都被你们吸光了。

没有，因为你们，你们只有50亿，你们借了500亿出来，你明白吧？王老师，你们等于是不是50亿借500亿，这都是什么？这都是翻，这才刚翻十倍，它是100倍的杠杆，所以我只有50亿，我借了5000亿美元出来，你知道吧？那上面稍微有一个1%的波动，我我我这边本金都不够赔你的，明白吧？他们因为在这儿，所以对于积家套积压套来说，你的仓位太大了。然后它每天在滚动，每一天都买新的进来，然后去抵押借钱出来，然后再还，每天在滚动。所以每一天它都有一个资金链的问题。

所以资金链一断之后，导致就滚不起来了。那没有办法，就必须卖这个卖这种那个现货，卖现货越卖越坏，就死亡螺旋越卖就这个现货越低。那么对冲基金就要还要我也要被迫交保证金。本来别人的不需要的，由于我玩命卖现货跌了别人也得交保证金，所以大家就只能一起来得交保证金干毛巾。

那这时候就需要什么？需要美元，所有人都要开始被迫怎么着呢？卖货去抢美元。但你们这么多钱，你们只有50亿，你实际上你们只有50亿。然后你们借了5000亿出来之后，这钱进去之后，等你在滚的时候，钱不够，整整个市场就没有钱了。没有钱之后，就是线上流动性就更差。价格进一步下跌，账面的亏损更大，然后更多基金爆仓，最后死亡螺旋。

最后就是典型的是一个流动性的一个危机。它实际上没大家没有压错，不是说要减杠杆的问题，你知道吧？而松鸣文松兵还说什么，就是说现在要卖现货买车，你哪有钱买买期货，你又没有钱了，你现在就卖现货，拿着钱给他交交保证金就完了。还买不返不过来，没法返，你知道吗？只能交保证金，让自己这儿别崩，知道吗？别崩盘，别破产，别爆雷，只能在这儿了，明白吧？所以它是一个流动性的问题。

那到这种时候，为什么银行和做市商不接盘？按理说这时候银行做商出来接盘不就完了吗？就接不了，为什么呢？不是不想接，是不能现在不让接。其实接这个盘很容易，而且也应该接这盘，因为他们是挣钱的。你们这种时候，其实我我银行贷款给你不就完了吗？我贷给你把它还上，到时候我你到时候给我交利息，等你那边期货一结束，你再回来之后，其实你是挣钱的，你明白吧？

但是2008年之后，整个政策收紧，监管太严，银行不能的无限的接这个线圈，不让接你知道吗？那这样就导致就就完了，导致国债最后没人报价，整个陷入一个流动性枯竭。恶性循环，整个市场就都崩掉了。那这样最终只能就是美联储出手来兜底。因为一兜就就兜就得兜上万亿，几千亿上万亿出来兜底才行，要不然根本兜不住，你知道吗？

那一般银行又不允许，都就只能等美联储。那这种时候，通常就几个小时，几10个小时，你那个就要赶紧出来。如果不出来，那就崩了，崩了这人家出来就来不及了，他已经都破产，都爆雷了，你们都已经被人强制收割了，赢就完了是吧？所以这才是稽查套利的真正的核心逻辑。

苏斌在这，他我不知道是没弄明白，还是讲的是一塌糊涂，讲的是乱七八糟的，讲的就蛮跟那个真正的情况是蛮宁讲那个论，最近几次的全讲的都是，就是不知道在在不知道在讲什么，就跟刚才说梦话一样，跟梦游一样，你知道吧？好，那这个里边接下来讲完了，对不对？经常就能明白怎么回事了，对不对？好，那倒回来我们来看，相信坍塌。那相信它拿什么相信它的底层逻辑就是一旦出现了美元的流动性枯竭，也就是市场上没完全没有美元了。没有美元就导致一切资产的价格，不管是股票、比特币、黄金、白银、石油，所有资产价格都会暴跌。

因为没有美元了，然后所有人都在需要美元，这满处抢美元。那这种时候手里有什么就开始卖什么，因为你必须要必要现金交保证金去去补，明白吧？把所有一切东西都在卖，因为市场上没有美元了，所以以美元计价的一切资产都会暴跌。那这个时候因为他们都暴跌了。如果你手上有现金，就现金为王了。那你有现金的现金就非常值钱了。那你就可以开始抄底，用很低的价钱把原先就不敢想象的这都买回来。

这是卢区源说让你们就他都卢翔认为去年就应该出这个情况，最后美债崩了，美一崩了之后，整个它其实美债一嘣往下一跌，其实就一个小火苗。关键是支架套利这边，上万亿的这种的汽油在这等着，你知道吗？把它一旦引爆了之后，美联储在如果川普跟美联储在这个不合救的不够及时，那么就彻底爆了。所以卢翔认为去年年底就会出这个情况。

所以他为什么从去年他年终，我觉得7 8月份的时候就开始说说年底肯定要先看，他就在赌这一把是吧，赌到去年你就出这事儿。那今年，现在还我我今年我看他也冷静下来，基本上不再提醒他拿这四个字了，好好一点了，明白吗？最近这两期都没法看，最近抱怨了两期了，已经抱抱怨了，抱怨四期了，一个月了，你知道吗？一个星期一一期，已经抱抱抱有有有两期讲孟子，有两期在抱怨，已经抱怨了一个月了。我们的小伙伴刚交了钱就去去听抱怨去了。所以这是他的这个底层逻辑，相当于他底层就在这儿，他希望的是出这么一个事儿。

这个事儿其实之前曾经出过。2020年的三月，当时因为疫情导致就出现了这个情况。当然美联储迅速出手，就把他这个兜底兜过来了。现在当然了，到了去年的时候，2020年4月9号川普被迫叫停关税站，也是同样的原因，也是因为这个情况导致的，明白吗？也是了美债崩了，美债崩了，和日本不有一个对冲基金率先暴雷，一爆雷整个美债就开始就快绷不住了。那川普赶紧回来，就是因为再不救就要出问题，明白这意思吧？

其实底层逻辑其实都是这样，都是同样的东西。摩根斯坦利报告就认为现在的问题比2020年的严重翻倍。就现在美国有30万亿可交易的国债，总规模当中有6%他认为都是基差套利，你知道吗？所以美债风险的高度就集中在那五年期国债上。那金价套利，它一般就在五年期这滚，所以说机械造粒是一个能能够能够同时摧毁美国的国债市场、债市、股市、汇市的这么一个的金融核弹。所以螺旋赌的就是出这个事儿，你明白吧？

但问题是这个事儿，之前出过明白吗？然后去年年初的年年4月份，人开始有点要出，你现在赌这个，这是这现在他们认为这是个黑天鹅，这是个屁的黑天鹅。鹅鹅这已经是个灰犀牛了，明白吗？这个大家已经已经都看到了，当时怎么拆这个雷，怎么拆这个蛋。

所以我就觉得卢锡安现在还在赌这个，就有点痴人说梦了，你明白吗？卢轩总认为只要他不说，美联储也想不明白，别人想不明白的不可能大家都明白，你明白吗？就这么点事，从去年的其实淞彬在说这个事儿，但是一直说不明白，然后说的那个逻辑是不对的。

我们来看，美联储2025年10月份就有一个报告提到一个重要信息。就现在美国国外市场上玩欺诈套利的对冲基金，几乎全部注册在了开曼群岛。美国财政部每个月都会有国际资本的流动报告，但是美联储的报告中严厉批评了美国财政部的国际资本流动报告。就是来自于开曼群岛的对冲基金对美国国债市场的这种重大影响力，被财政部忽略掉了，材料报告里没有体现出来。那美联储发现了从2022年1月到2024年的12月，在美联储缩表过程中，开曼群岛对冲基金净购买了美国国债1.2万亿美元。就在这短短差不多也就两年左右的这个时间里，三年三年的三年时间里买了1.2万亿美元，相当于美国在这个阶段中发行总国债量的37%，也就3分之1都是他买走的这三年里面3分之1都是他们买走的。所以开曼群岛对冲基金已经超过了中国、日本、英国三个最大的海外债权国所持有的美国国债的总和了，知道吧？成为美国国债最大大的一个国际购买者。

当然了，这个背后又问题又很多。你看我觉得这些对冲基金为什么都跑到开曼去，然后背后到底是什么，你知道吗？所以这个里面的问题很大，但美联储已经发现了，就觉得财政部在在干什么，这是应早点要出手了。那现在弄了这么大一个定时炸弹搁在这儿，你知道吗？那怎么办？但是现在想办法要拆这个雷，要拆解这个雷。

就是说他现在导致一个情况，就是说因为你们，因为这些人，你看他看起来可能差不多，就30万亿可交易的60%激发套利的话，那么36 18差不多是应该是。1.8万亿，将近2万亿，你明白吗？那那三年就买了1.2万亿，前面还有几千亿，所以加起来差不多可能有2万亿左右在这块。那2万亿，就是说因为他加100倍杠杆，他们真实手里的资金是多少呢？应该只有2 200亿，明白吗？200亿加了100倍，差不多就2万亿，你明白这意思吗？所以他们如果一旦出问题了，他们能赔给你，只能赔你200亿，他们根本就赔不了别的东西，另外一块他们就完事儿了，你知道吗？剩下剩剩下那19000多亿，你就整个市场要去消化。

但是问题在这儿是什么？就是说他们赔钱了吗？他们其实没赔钱，他们这个一定是能挣钱的，你知道吧？

只不过他们的抵押物有问题，抵押物一旦出问题了之后，不够交保证金的那不是说为了保证金之后，就被人强行就这个结算了。强行结算之后，那就亏了，亏了之后就回不来，明白这意思吧？反正大体上就这么个情况，就相当于我这锅饭我在这炖一锅米饭，对不对？你提前把锅盖给我接了，然后你说我米做夹上了，其实你不接，我最后这锅米是能做熟的，你明白吗？而且你给我100米，我最后还你一碗白米饭。但我你这100米我进去之后，其实我能出来三碗白米饭，那我能挣钱，但你不能给我，你不能接我的锅盖，你一揭锅盖就完了。

但是现在问题什么？就是现货一下跌之后，你的抵押物不够了，我现在强制要让你结算，要么你就交保证金，要么就强制结算。你知道吗？所以他他他生下来是这么个问题，好吧，这就是反正我想通过这期把它讲明白了，就是说螺旋在在等什么？他为什么认为相信坍塌？这是真正的哪一个呢？

底层逻辑就是说为什么他认为宣传大家之后，所有的东西都要往里面瘫。就是说整个美元市场，或者西方资本主义全部往原点滩。就在这儿。因为是美元没有了，整个市面上美元整个冻结了，冻结住了，你整个市场找不到美元。所以那那那那那这样就导致了所有东西往往里面贪。因为不是这种情况的话，总会有有的涨，有有的跌。所以这就是它的底层逻辑，好吧，这是基差套利的。

大体上这么个情况，我最后我只能跟你说，我觉得卢麒元就别想这事儿了别想这事儿了，你知道吗？就这个事儿，如果美联储不知道，如果财政部不知道，还有可能。但现在美联储也明白，财政部也明白了，那这种情况之下，你还希望就是处理问题出出的问题。那除非这个川普跟美联储就彻底打起来了，有人诚心这么做，就要搞一把，你知道吧？

但是这么搞对于美国政府有什么好处呢？那卢锡安可能他他我我猜，我觉得他的认为，他认为美联储就诚心要割这开曼群岛这帮对冲基金的韭菜，就通过这个割他们一波韭菜整给他们，他们都破产了，彻底把这些东西就全收回来，然后美国政府就把这些东西就都就灭了，你懂吗？他他他有这么个想法，这样的就是说就会导致整个美债也崩了，美债也崩，美什么都崩崩了之后，等你崩完了之后，我美联储再出来。然后这个时候，我就可以抄底了，就会用非常低的价钱把东西买回来。他有可能是这么个想法，他认为就是说反正美国最后要是说美元重置，美国人使坏用这种方式。但是说实话，如果这么做的话，美国就没有企业了。你知道觉得07年08年我当时次贷危机的时候，当时我记得通用的CEO给好像当时时任美联储副主席伯南克帮他打电话，跟他说你要么就现在就市，你如果不救的话，也没关系。

两个星期之后，美国就没有经济了。你要么你现在就经济，要么就没有经济了，我们就彻底回到原原始世界了，明白吗？就没你也不用救了，就没有你就把经济这个词儿从这里拿出去的，就没有我们没有经济了，你知道吧？所以就没办法。

布兰克那时候，然后当时凯尔顿他们也去找布兰克，也是谈这个事儿，最后他就同意了。同意之后，开始就是用这种MMT，但是当时还是胆子小，不敢放开手脚，所以就是说特别慢。最后实际上0708年最后有的人就是悲观的认为到15年16年才缓上来，有的乐观点就是一二年缓上来。但其实用了几年的时间，几百万人这个事业。

但是反过来，到2020年3月份的时候，其实因为疫情导致也出现这个情况了。但是这一次美联储就迅速的出手，迅速出手这个之前我们也讲了，就是说他他当时最起码赤字基本上占国内GDP的17%的都已经疯了，对不对？以前在这个谁在里根的时期，赤字占GDP的5%，大家就就已经就就已经快快要开锅了。但是疫情是达到17%，当然也是各种特殊情况导致的。但是凯尔顿的最后也说了，他说这一次不错，出手的够快够狠。最后导致这次衰退可能就持续了几个星期，甚至最多就一个月、两个月，大家就挺完就没事了，没有导致那么多人的失业。但是现在就又到了这个点，明白吧？

有一点我们得承认，就0708年之后应该这么做吗？其实有争议，就07年08年用的就是MMT。MMT最后给人感觉治标不治本，没有把这个问题彻底解决掉，你知道吗？反而激化了这个矛盾，导致它越滚越大，到现在就是越越滚越大。所以现在像卢暄他们就认为，干脆这次咱就不救了，在旁边愣了直接了。

但是我还是还是就刚刚我们提到那句话，还是通用公司的这个CEO说那句话，反正你要不救的话，那你就把把经济这两个词儿，从英语字典里面把它拿下去。因为以后你就没有经济了，所以就不可能不救。所以卢璇如果认为美国政府能够不救，看着他崩，看着他玩，等到最后再抄底，不需要抄底了，那时候就没有了，什么都没了，就烟消云散了。你看这是一个核弹级氢弹级别的，那么不救就完了，就烟消云散，你知道吗？就是这个孙宏斌讲话，反正就跟这人心肌梗塞了一样，反正就这十分钟五分钟了，你救就救了，不用不救，不救就烧了得了，你就直接可以烧了，这就没不要再想以后没有以后了，明白吗？其实这是有一定道理的。所以我觉得对于那些还在等待相信坍塌的，我觉得你们要不洗洗睡了得了。好吧，这期到这里，谢大家。